Stablecoiny: Ostrzeżenie Arthura Hayesa o pułapkach dla nowych inwestorów.

Rynek stablecoinów, kamień węgielny współczesnego ekosystemu kryptowalut, znajduje się w punkcie zwrotnym, jak twierdzi wpływowy eseista kryptowalutowy Arthur Hayes. W swoim niedawnym eseju zatytułowanym „Assume The Position” Hayes wydaje surowe ostrzeżenie: nowa fala ofert publicznych projektów stablecoinowych jest skazana na rozczarowanie inwestorów. Argumentuje, że choć bazowy model biznesowy jest wysoce dochodowy, kluczowy element szerokiej dystrybucji jest obecnie w dużej mierze niedostępny dla nowych podmiotów, co skazuje je na nieuchronną porażkę i znaczne straty dla tych, którzy w nie zainwestują.

Analiza Hayesa podkreśla fundamentalną prawdę często pomijaną przez uczestników rynku: sukces stablecoina zależy nie tylko od jego solidności technologicznej czy zabezpieczenia aktywami, ale przede wszystkim od jego zdolności do przenikania globalnych sieci płatniczych i osiągnięcia szerokiej adopcji przez użytkowników. Wymaga to głębokiej integracji z głównymi giełdami, platformami mediów społecznościowych lub ugruntowaną infrastrukturą bankową. Bez tych kluczowych kanałów stablecoin napotyka nieprzekraczalne bariery w skalowaniu, co poważnie ogranicza jego użyteczność i potencjał inwestycyjny.

Geneza dominacji i dystrybucji stablecoinów

Droga stablecoinów, w szczególności Tether (USDT) i Circle (USDC), ukazuje złożoną relację między popytem rynkowym, dynamiką regulacyjną a strategiczną dystrybucją. We wczesnych dniach kryptowalut pozyskiwanie aktywów cyfrowych było obarczone wyzwaniami, często wymagającymi skomplikowanych przelewów fiat lub nawet osobistych wymian. Ta trudność w transferowaniu walut fiat do i z ekosystemu krypto stworzyła podatny grunt dla innowacji w regionach takich jak „Wielkie Chiny” (Hongkong, Chiny kontynentalne i Tajwan), które stały się kluczowym wczesnym rynkiem dla rozwoju kryptowalut.

Wzrost znaczenia Tethera w połowie 2010 roku był przykładem siły strategicznych partnerstw. Bitfinex, ówczesna wiodąca globalna giełda działająca z Hongkongu, zintegrowała USDT w czasie, gdy tradycyjne relacje bankowe dla firm kryptowalutowych stawały się coraz bardziej niepewne. Gdy chińskie banki zaczęły ograniczać konta związane z kryptowalutami, a lokalne waluty deprecjonowały, popyt na cyfrowy zamiennik dolara gwałtownie wzrósł. Tether, mimo że nie miał chińskich założycieli, skorzystał z silnych więzi regionalnych, zwłaszcza dzięki wcześniejszemu doświadczeniu CEO Bitfinex, Jean-Louisa van der Velde, w chińskim przemyśle motoryzacyjnym. To zaufanie ułatwiło szeroką adopcję USDT w Azji, a ostatecznie na Globalnym Południu, ustanawiając go de facto „kontem dolarowym” dla milionów użytkowników i stając się niezbędnym do handlu altcoinami na giełdach bez bezpośredniego dostępu do banków.

Boom ICO w latach 2015-2017 jeszcze bardziej umocnił pozycję USDT. Pojawienie się Ethereum umożliwiło proliferację nowych altcoinów, a giełdy takie jak Poloniex, a później Binance, przyjęły USDT do par handlowych krypto-krypto. Pozwoliło to platformom oferować handel denominowany w dolarach bez bezpośredniej interakcji z systemem bankowym, wspierając sieć płynności, która napędzała popyt i użyteczność USDT. Do końca dekady, gdy wiele giełd straciło tradycyjne kanały bankowe, USDT stało się główną metodą masowego przepływu dolarów w branży kryptowalut. Podczas gdy USDC Circle’a później odniosło znaczny sukces na rynkach zachodnich, napędzany zgodnością regulacyjną w USA i strategicznym partnerstwem z Coinbase, Tether utrzymał swoją historyczną pozycję i zaufanie wśród ogromnej globalnej bazy użytkowników.

Nowe zagrożenia dla nowych podmiotów: giganci technologiczni i banki tradycyjne

Krajobraz dla nowych emitentów stablecoinów jest obecnie drastycznie inny. Główne firmy technologiczne, dostrzegając ogromny potencjał w płatnościach globalnych, coraz częściej badają własne inicjatywy stablecoinowe. Podczas gdy projekt Libra firmy Meta napotkał znaczny opór regulacyjny w 2019 roku, obecny klimat polityczny w Stanach Zjednoczonych, zwłaszcza pod nową administracją Donalda Trumpa, która przypuszczalnie będzie mniej skłonna do ochrony dotychczasowych banków, mógłby utorować drogę gigantom takim jak X, Airbnb i Google do uruchomienia własnych walut cyfrowych. Platformy te posiadają niezrównane bazy użytkowników i dane, co umożliwia im budowanie kompleksowych wewnętrznych infrastruktur płatniczych. Ten rozwój stanowi bezpośrednie zagrożenie dla nowych startupów stablecoinowych, ponieważ giganci technologiczni będą mieli niewielką potrzebę zewnętrznych partnerów do dystrybucji.

Jednocześnie banki tradycyjne, choć zagrożone przez adopcję stablecoinów, raczej nie staną się realnymi partnerami dystrybucyjnymi dla nowych projektów. Starszy dyrektor banku rzekomo uważa stablecoiny za zagrożenie egzystencjalne, powołując się na przykłady takie jak Nigeria, gdzie znaczna część PKB ma przepływać przez USDT pomimo prób regulacyjnych mających na celu jego ograniczenie (nigeryjska SEC podała, że 33,4% jej populacji używa kryptowalut). Banki są strukturalnie odporne na radykalne zmiany wymagane do konkurowania z efektywnością operacji stablecoinowych; na przykład Tether zarządza funkcjami porównywalnymi do dużego banku z zespołem około 100 osób, co stanowi ostry kontrast z instytucjami takimi jak JPMorgan Chase, która zatrudnia ponad 300 000 pracowników. Obciążenia regulacyjne często wymuszają nieefektywne, wymagające dużej liczby pracowników podejście, którego banki nie mogą łatwo porzucić. Chociaż banki mogą ostatecznie zintegrować stablecoiny, prawdopodobnie będzie to miało miejsce w ograniczonej, wewnętrznej pojemności, mającej na celu zachowanie kontroli i ochronę istniejących źródeł przychodów, a nie otwieranie masowych nowych kanałów dystrybucji dla zewnętrznych emitentów.

Dylemat rentowności dla nowych stablecoinów

Atrakcyjność emisji stablecoinów wynika z ich znacznej rentowności, przede wszystkim pochodzącej z marży odsetkowej netto (NIM) na zabezpieczających rezerwach. Emitenci tacy jak Tether i Circle inwestują swoje rezerwy w bezpieczne, oprocentowane aktywa, głównie amerykańskie obligacje skarbowe, podczas gdy inni, jak Ethena, stosują strategie arbitrażu kryptowalutowego. Model Tethera jest prawdopodobnie najbardziej dochodowy, ponieważ nie wypłaca nic posiadaczom USDT, zatrzymując w ten sposób cały dochód z inwestycji swoich rezerw. Ta skuteczność jest wzmocniona przez silny efekt sieciowy i szerokie globalne zastosowanie, co sprawia, że alternatywne stablecoiny powiązane z dolarem są mniej atrakcyjne dla jego ugruntowanej bazy użytkowników. Zgłoszone zyski Tethera, które gwałtownie wzrosły wraz ze wzrostem stóp procentowych w USA, podkreślają jego efektywność, a dane z eseju Arthura Hayesa „On Thin Ice” sugerują, że Tether jest jedną z najbardziej dochodowych instytucji finansowych na świecie w przeliczeniu na pracownika.

Jednakże, osiągnięcie tej rentowności wymaga znaczącej dystrybucji, co wiąże się z kosztami. Tether ogromnie skorzystał ze swoich wspólnych początków z Bitfinex, co pozwoliło mu wykorzystać bazę użytkowników giełdy bez ponoszenia opłat dystrybucyjnych. Circle, jako późniejszy uczestnik, musiał zapłacić za penetrację rynku; jego partnerstwo z Coinbase, na przykład, wiązało się z tym, że Circle dzielił się 50% swojej NIM w zamian za dystrybucję przez ekosystem Coinbase. Dla nowych emitentów stablecoinów wyzwanie jest jeszcze większe. Ponieważ główne kanały dystrybucji są już zajęte przez ugruntowanych graczy, takich jak Tether i Circle, oraz zbliża się wejście gigantów technologicznych i izolowanych rozwiązań bankowych, nowe projekty napotykają drastycznie ograniczone środowisko. Ich jedyną pozostałą strategią byłoby oferowanie znacznej części ich potencjalnych zarobków z powrotem użytkownikom w celu zachęcenia do adopcji, co czyni model biznesowy mniej atrakcyjnym. Ta dynamika prowadzi Hayesa do wniosku, że inwestycje w nowych publicznych emitentów stablecoinów z dużą pewnością zakończą się stratami, ponieważ ich droga do rentownej, skalowalnej dystrybucji jest w dużej mierze zablokowana.